传统的行政监管手段在面对网络荐股时存在监管边界模糊、违法行为的处罚震慑力不强、监管部门的协作模式不清三大困境。为有效规制网络荐股乱象，建议重视平台责任，在“行政机关—网络平台—荐股主体”的框架下，划分行政监管者和网络平台的责任边界，并做好监管与自治的衔接和协调。
2024年9月下旬以来，伴随着股市突然爆发的行情，一波新的散户开户热潮席卷各大券商营业部，但不论是开户渠道、客户群体，还是炒股标的、炒股理念都与此前的资本市场存在显著不同，媒体直呼“A股新的生态已经来临”。在这背后，互联网荐股“功不可没”。00后股市小白作为开户主力“几乎全部由平台导流后在线上完成开户”，健身教练在直播间的几句话就能带动上亿元的游资，引发部分中小盘股的异常波动，网络荐股乱象再次引发社会各界的关注。
综合财经主流媒体的报道来看，当前网络荐股可谓鱼龙混杂：从荐股主体上看，既包括有牌照的证券投资咨询机构，也包括没有资质但具备社会影响力的网络“大V”；从荐股方式上看，既有基于客观事实分析个股提供建议，也有编造传播不实信息博取眼球煽动情绪；从牟利手段上看，既有引流至知识星球、软件平台等变相收取咨询费用，也有提前布局操纵市场减持套现。
一时间，各条灰色产业链利用短期市场的投机情绪，在“小作文”、短视频、直播业态的加持下甚嚣尘上，诱发市场过度炒作，盲目跟风的投资者损失惨重。短视频直播虽是新事物，互联网荐股及其涉及的非法经营、操纵市场、编造与传播虚假信息扰乱市场等证券法下的概念却并不新鲜。早在1997年，监管当局就出台相关政策，明确禁止未经许可的各类市场主体从事证券投资咨询业务，网络荐股涉及的其他违规行为也均被法律明确禁止。
然而，看上去体系完美的法律规范实践效果却并不理想。各类主体不断创新手段“擦边”荐股，等到平台封禁整顿、监管调查处罚、投资者上门举报时已然是一地鸡毛。站在事后救济的角度来看，受限于因果关系举证困难、投资受骗和自担风险的界限难以划清、民事诉讼依靠行政和刑事认定等因素，普通投资者主张维权的环节漫长复杂，利益无法得到有效保护。
在现行的法律框架下，将视角放回到行为规制本身似乎是最为经济的解决思路，但当前的规制效果却并不尽如人意。本文先描述当前网络平台非法荐股乱象规制过程中存在的问题，接着引入平台责任的视角，提出平台具有市场竞争者和自律管理者双重角色，在行政监管中重视平台自治、合理划分二者边界并做好协调对于规制乱象的重要意义，并在此基础上分析规制背后的逻辑和具体路径。
面对网络荐股乱象，实践中存在行政监管边界模糊、违法行为的处罚震慑力不强、监管部门的协作模式不清三大困境。
区别于其他证券服务业务，2019年证券法修改过程中，考虑到投资咨询机构提供的服务质量直接影响投资者的切身利益，云顶集团官网登录入口仍保留了证券投资咨询业务的核准。网络荐股多可以被分类到证券投资咨询活动的范畴下，但证券投资咨询活动与证券投资咨询业务并不相同。当前我国证券法及配套法规对未经审批的证券投资咨询业务做出了明确禁止性规定，却未对证券投资咨询活动予以规制。
根据《证券、期货投资咨询管理暂行办法》等规范性文件，云顶集团官网登录入口要构成证券投资咨询业务，除了对证券市场、证券品种的走势、投资证券的可行性等进行分析、预测或者建议外，还要满足直接或者间接获取报酬，以及提供建议构成业务两项要件。如要获取报酬，通常需要为单个投资者提供特殊的服务价值，因为从商业逻辑的角度上看，如果是面向全体大众的投资建议，其具有低成本的可复制性、传播性，单纯依靠投资建议来盈利难以持续。
平台经济使得面向大众提供无偿投资建议的行为也具备了盈利的可能。荐股内容发布者可以通过面向群体荐股吸引投资者获得流量，进而基于平台的流量分成变相取偿。那么，面向社会大众而非单个投资者的荐股宣传能否被认定为证券投资咨询业务？如果不能认定为证券投资咨询业务，又是否应当对这种行为加以管制？上述问题在监管中认识模糊。
一是正规投资咨询机构的展业违规屡禁不止。截至当前，证券市场上存在84家证券投资咨询机构，证监会已停发相关业务牌照多年。去掉被禁止业务的机构，现存的咨询机构共75家。受到行业竞争力不足、展业受限等的影响，现存证券投资咨询机构长期处于违法的边缘，以赚“快钱”擦边引流卖软件为主要经营手段。
《证券投资顾问业务暂行规定》第二十四条对投资咨询机构不得进行不实、误导性的营销宣传做出了规定，实践中大多违规之后给予责令改正和警示的监管措施，机构违法成本较低。据媒体统计，仅在2024年一年就有“16家证监局向31家证券投资咨询公司发出43张罚单”，多家公司违规行为屡禁不止。
二是发布虚假信息扰乱市场的选择性执法现象突出。2019年《证券法》修订时禁止编造虚假信息或误导性陈述的主体范围扩大至全体单位和个人，不仅加重了公众的言论审查负担，更加剧了选择性执法的现象。经公开信息统计，在《证券法》修订后，证监会及地方派出机构处罚的编造、传播虚假信息的案例数量非常有限，仅2019、2020、2023年三个年份做出过行政处罚（2019年的四例行政处罚均因陈某某编造证券市场虚假信息引起，其他年份各仅有一例处罚），并且这些处罚多数由证监会做出，地方证监局中只有浙江证监局做出过一例处罚。
事实上，选择性执法背后是证监会基于执法成本的限制而不得不做出的妥协。在互联网环境下，点击、转发、收藏量均可能在短时间内激增，单独依靠证监会的力量在追寻信息发布源头和梳理信息传播主体方面都面临着较大困难。即使是在同一起案例中，也容易产生处罚主体的遗漏，导致执法不公平的问题。
三是操纵市场处罚的涵盖主体范围有限。云顶集团官网登录入口从证监会行政处罚的案例来看，处罚决定通常面向场内操纵市场的行为主体，而对于场外发布信息的行为人，特别是交易型操纵市场帮助行为的主体缺乏惩戒措施。例如，在娄阁操纵新三板证券市场一案中，行政处罚决定书中明确行为人“利用不确定的信息诱导其他投资者买入股票”，但对于场外协助荐股的主体及其行为性质缺乏认定。
这一定程度上体现了监管机关的无奈：就连场内交易主体发布虚假信息操纵时认定其操纵故意、拉抬时间、因果关系等都存在困难，如果把违法行为人扩大到场外发布相关信息的主体，在信息面向的群体范围、行为手段、发布内容、与场内操纵的配合机制等众多方面，更难以获得足够的证据支持。此外，新证券法将“意图影响”证券市场股价的“未遂形态”也纳入规制范围，在监管实践中亦存在认定困难。
网络荐股行为涉及的行政监管部门包括证监会、网信办等。互联网荐股的监管主体多、内容广、频次高、难度大，监管部门很难实现对每起荐股行为进行全面和全程监管。加上网络荐股属于跨行业、跨地域的复杂经济形态，单个部门或单个领域的监管力量往往难以达到监管目标，要求行政部门之间以及行政和司法部门间的规制协作。
2022年，中央网信办和中国证监会印发《非法证券活动网上信息内容治理工作方案》，明确“加强重要线索会商研判、重大违法违规情况通报处置”，但对于具体的协调方式、各部门的职能分工等缺乏规定。网络公开途径仅见到一条国家网信办会同相关部门处置在社交平台从事非法荐股活动账号的信息。行政体制中，各类执法部门组成的组织网络结构具有“内嵌性”特征，存在部门壁垒。部门之间的沟通协调本就需要耗费行政资源，在部门利益的驱使下，模糊的规定很可能使执法协作陷入困境。
2024年，最高院、最高检、公安部和证监会印发《关于办理证券期货违法犯罪案件工作若干问题的意见》，明确“可以通过联合情报导侦方式，综合运用数据资源和信息化手段，协同开展行政调查和刑事核查活动”。因涉及刑事犯罪的门槛较高，该协作机制后续实施效果仍有待观察。
智能化科技发展改变了信息传播的方式，在依赖互联网平台获取信息的新生代，投资者金融行为习惯完全有别于今天的传统模式，证券监管端的框架也应当根据证券市场主体行为的变化重塑。本文认为，大型网络平台既扮演着协助获客的市场竞争者角色，亦是作为监管补充的自律管理者。要想实现对网络荐股的有效规制，应当重视平台责任，在“行政机关-网络平台-荐股主体”框架下研究相应措施。
在社会数字化转型的背景下，大型网络平台公司利用用户资源和算法的优势，在业务发展过程中积累了大量的数据，并可以精确掌握用户的行为选择和风险偏好。这为网络平台公司介入节点型金融业务提供了独特优势。网络荐股行为反映出的就是传统的投资咨询机构、证券公司等借助大型网络平台丰富的用户资源解决证券开户领域中的“获客”问题。
在这个过程中，平台既有可能是投资咨询机构的合作者，也可能是只提供信息传播通道业务的一般科技公司。在合作模式方面，各平台可能通过算法排名的方式干预投资者的选择，也可能为获取流量与其他平台恶性竞争。根据吴晓灵教授的观点，“凡是与金融机构合作的数据公司，均应按照合作的性质进行统一而有区别的金融监管。”在全球金融监管改革逐渐形成“审慎监管+行为监管”的模式下，对网络荐股平台的监管应当以行为为中心，根据科技公司介入金融活动的特定环节及业务性质进行规制。
平台市场竞争者的身份决定了其与用户和信息发布者之间的法律关系不在传统行政法的调整范围内。平台具备的用户资源和市场优势又使得其与市场参与者的地位并不平等，单纯依据双方签订的服务协议亦难以证成平台采取的封禁账户等影响巨大的惩戒措施。平台的行为性质属于具有公权力特征的“私权力”，在金融监管的过程中引入平台的自我规制，合理划分二者责任边界并做好衔接和协调，对于网络荐股行为的规范发展具有重要意义。
一方面，重视平台自律管理的角色是适应性金融监管理念的必然要求。金融市场具有内在的动态性和多变性，为更好地回归金融本源，平衡好效率与安全的矛盾，有必要采取适应性监管的理念。与传统的“命令—控制”型监管不同，适应性监管强调赋予金融监管者更大的自由裁量权，并增加监管者与监管对象之间的持续互动。适应性监管允许监管者对其监管手段和监管策略等进行创新，灵活适度地应对金融业务的后续发展。在平台荐股行为方面，发挥平台自律管理的作用，搭建起“行政机关-网络平台-荐股主体”的合作治理框架是适应性监管的应有之义。
另一方面，有限的监管资源和监管协同亦需要赋予平台更多的自律角色。政府当前对互联网经济活动和社会事务管理的方式由弱到强依次分为允许私法调节、采用信息工具、设定技术标准、事中事后监管、设定行政许可等。当前互联网领域行政许可涉及领域庞杂，规定分散，存在跨领域行政许可的问题。如果对荐股平台新设行政许可，重复审查可能为互联网行业的准入带来过高的门槛。若采取事中事后监管，面对互联网平台内部大量复杂的管理事务，任何行政监管部门都缺乏足够的力量资源对平台管理权运行过程进行全覆盖、穿透式的监管，而必须借助互联网平台行使管理权。
当然，要求平台承担责任并不意味着平台替代行政机关，金融监管与平台自治的边界需要明确。平台的私主体角色决定了其以追求盈利为根本目标。如果政府监管缺位，平台可能利用资源和手段主导控制监管过程，进而形成“监管俘获”。如果政府对平台施加除自律管理以外的过高的义务，违反了比例原则，平台必定会趋利避害，进而采取极为严格的审查和规范标准，最终影响金融服务的效率，遏制金融创新发展......
